文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断升高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来(lái)的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)受(shòu)到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预(yù)算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为特殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度(dù)处(chù)于50％的临(lín)界值之下，这使得(dé)居(jū)民(mín)更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的融资(zī)提供了(le)较(jiào)大支持，但(dàn)二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平(píng)台综(zōng)合债务(wù)不(bù)断走高，城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映出(chū)了地(dì)方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决心(xīn)，二季度可(kě)能(néng)延续这一趋(qū)势，并(bìng向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害24px;'>向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害)有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空(kōng)间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和(hé)保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的(de)时期(qī)，企业整体的经营状况一般(bān)也(yě)较好，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资和生产带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并(bìng)不充(chōng)足(zú)且实(shí)际(jì)效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率相对偏(piān)高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了发达经济体的(de)平(píng)均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆(gān)的(de)空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国企融(róng)资则面(miàn)临(lín)过剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固(gù)定资产投(tóu)资增速显著高于(yú)全社会(huì)固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其(qí)是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大幅投向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可(kě)供投资的机(jī)会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居(jū)民消费(fèi)对融资需(xū)求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式主要(yào)是通(tōng)过(guò)房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部(bù)门对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看(kàn)举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门(mén)债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初的财政预算约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个(gè)相对特殊的(de)案例，但(dàn)都未突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中(zhōng)央政治局会(huì)议上提出要发(fā)行(xíng)的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上(shàng)是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释(shì)放。去(qù)年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政(zhèng)府会(huì)调整财(cái)政预(yù)算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债(zhài)的(de)限额(é)空间(jiān)，严(yán)格来(lái)讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能(néng)严格(gé)按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资(zī)产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融(róng)资产和金(jīn)融资(zī)产，非金(jīn)融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约了(le)居民资产负债(zhài)表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始(shǐ)，房地(dì)产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间(jiān)，目(mù)前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年(nián)一季度末(mò)，更多(duō)储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而(ér)存款变(biàn)多(duō)，居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存款更是(shì)达到(dào)了疫(yì)情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好转，但由于(yú)房地产价(jià)格回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居(jū)民收(shōu)入和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期内居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资进行了很大的支(zhī)持(chí)，但政策(cè)性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货币政策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一(yī)步提(tí)升(shēng)额(é)度的(de)空(kōng)间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资(zī)支持工具(jù)以(yǐ)及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等工(gōng)具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额(é)仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步提升额度的(de)可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年来，城投平(píng)台的综合债务累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务(wù)压(yā)力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系对(duì)企业(yè)部(bù)门发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷(dài)，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水平(píng)，超(chāo)过(guò)去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就(jiù)会(huì)有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进(jìn)城(chéng)投化债。地方债务(wù)压力的(de)化解(jiě)是(shì)今(jīn)年(nián)政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上(shàng)升也反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地(dì)方债务化(huà)解工作，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集(jí)中在在(zài)中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策力度(dù)不及预(yù)期(qī)。

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