文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的(de)问(wèn)题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业(yè)地产危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽(suī)然他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且(qiě)把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮子(zi)里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银(yín)行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级风险资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机(jī)前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户(hù)的问题(tí)，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投(tóu)。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的(de)同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同(tóng)时出(chū)现危机(jī)的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的(de)破产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算(suàn)不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及(jí)金融资(zī)本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结(jié)合的这(zhè)种商业模(mó)式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后(hòu)远程办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质(zhì)也(yě)不是房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看美国(guó)商业地产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的(de)潜(qián)在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会(huì)带(dài)来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企业(yè)的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街的局(jú)部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到(dào)可靠的(de)盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技术的(de)快速(sù)发展以及美国的信息高(gāo)速(sù)公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始盲目(mù)追(zhuī)求快(kuài)速增长，不(bù)顾(gù)一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的(de)实际盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公(gōng)司(sī)甚至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代华纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困(kùn)境中的(de)资产），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云业务(wù)收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高(gāo)达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是(shì)大(dà)型(xíng)科技企业(yè)，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家(jiā)企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司(sī)中净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金流的中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司(sī)净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不(bù)能产生利润和(hé)现金流，在高利率的(de)环境下(xià)破产概率大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群(qún)体，以(yǐ)及低利(lì)率(lǜ)金融资本与科创投资深度融(róng)合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力(lì)的大(dà)型科技公司。本轮加息周期(qī)带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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